“非揭露發行+收買財物”，正變成上市公司熱心的玩法。“從規矩上看，此類操作有例在先，不存在方針妨礙，與嚴重財物重組和借殼對比更易取得監管層放行，這是上市公司偏心這種形式的重要原因。”有投行人士對記者說，“當然，這背面可能有更為雜亂的利益考量。”

此類計劃迭出的另一個重要布景是，跟著并購重組漸趨商場化，打開了買賣的立異空間。

“兩步走”形式

昨天，醫上海股權嫡親置業和恒康療拋出相似的“非揭露發行+收買財物”計劃，即經過發行股份征集資金，再以所募資金去收買財物。

再往前看。上星期，松遼轎車布告，公司擬以6.48元/股的報價，向文資控股等十位出資者定向發行60925.92萬股，所募約39.48億元資金將主要用于收買耀萊影城100%股權及都玩網絡100%股權，兩標的財物的預估值別離為23.20億元和14.28億元；剩余2億元募資則用于彌補影城辦理、影視出資制作和游戲事務營運資金。

本周，北京旅游也參加這一隊伍。公司擬以8.94元/股的報價發行不超越37071.39萬股，募資不超越33.14億元用于收買北京世紀同伴文明傳媒100%股權、浙江星河文明100%股權、拉薩群像文明100%股權，及對全資子公司艾美（北京）影院出資有限公司進行增資、歸還銀行貸款及彌補流動資金等。

粗看之下，這僅僅兩個財物體量較大的并購罷了，但實踐上有打擦邊球之嫌。《上市公司嚴重財物重組辦理方法》第四十二條清晰規定，特定目標以現金或許財物認購上市公司非揭露發行的股份后，上市公司用同一次非揭露發行所征集的資金向該特定目標采購財物的，視同上市公司發行股份采購財物。

在前述兩個計劃中，認購股份和供給財物的兩方存在顯著的有有關系。如，認購松遼轎車1.43億股、認購金額9.28億元的耀萊文明的實踐操控人為綦建虹，綦建虹合計持有耀萊影城61.52%的股份；馮軍、郝文彥、郝文彥愛人擔任普通合伙人的立茂出資擬別離認購松遼轎車3967.76萬股、3466.42萬股和3584.32萬股，而馮軍、郝文彥別離間接操控了都玩網絡48.07%和51.93%的股份。

再如，擬別離認購北京旅游5269.83萬股、3790.57萬股、3131.99萬股和638萬股的西藏金瑰寶、新疆嘉夢、西藏金桔、新疆愚公別離是世紀同伴操控人婁曉曦的有關方、世紀同伴股東的持股渠道、浙江星河操控人王京花的有關方以及拉薩群像三名操控人的持股渠道。此外，嫡親置業和恒康醫療也存在相似組織。

這并不是榜首次隔絕兩者的“防火墻”被打破。此前，博盈出資非揭露發行計劃就成功闖關。

據記者整理，本年以來，已有菲達環保、博云新材、方正科技、威海廣泰等多家公司發布相似計劃進行闖關。不過，有些計劃全體收買規模較小，按《重組方法》的有關規范也不構成嚴重財物重組，但北京旅游等事例的體量明顯已經達到了嚴重財物重組的規范。

“說穿了，本質就是把一個重組拆解為非揭露發行與收買財物"兩步走"，以滿足各類利益訴求。”投行人士說。

利益重構

此類“本質型”重組的高發，與本年本錢商場的環境有很大有關。一位資深并購人士坦言，上一年以來的并購大潮釋放出一個信號，并購重組有利可圖。一起，關于標的財物方而言，其訴求也不斷添加，“最粗淺的，現金對價肯定要比股份對價受歡迎。現金拿了就走人，股份可能會鎖三年乃至更久。別的，許多上市公司本來主業不可，這股份給你你會要嗎？”

雖然發行股份采購財物也可配套融資，可是存在買賣總額25%的上限。這就讓很多以大額套現為意圖的標的財物股東不能滿足，而一旦引進過橋資金，又會使悉數買賣結構雜亂化。各家公司停牌中的曲折也印證了這個疑問，松遼轎車、嫡親置業都將計劃從重組調整為非揭露發行。

別的，與以往不一樣的是，前述事例的收買標的在兩個以上，添加了并購促成的買賣難度。業內人士勞阿毛曾稱，每添加一個買賣對手，買賣難度就乘以二。互相之間的估值對比將變成買賣難以發展的重要原因。如果現金對價，這些疑問將大大減輕。

在此布景下，就有了利益有關方“摻一腳”的空間。誰來供給現金，認購上市公司股份呢？實力本錢此刻粉墨登場，乃至借此取得上市公司操控權。典型的如，北京旅游本次榜首大發行目標為生命人壽，其將掏出逾13億元獨攬1.52億股，直接晉升為榜首大股東。

而在松遼轎車的認購目標中，呈現了“中植系”的身影，其旗下京潤本錢出資1億元參加認購。一起，松遼轎車的大股東也發生了改變，由北京市文資辦替代了經開區國資辦。剖析人士以為，看似呈現了實踐操控人改變，可是是由北京區一級國資換成了市一級機關操控，“收買的標的也在北京，從稅收和本錢兩個視點都是‘肉爛在了鍋里’。”

“經過非揭露發行這個形式，各路本錢找到了介入二級商場的通道，許多利益主體彼此捆綁，將來會變成推進上市公司本錢運作的有力助推器。”有保薦人直言。

商場化立異

前述資深并購人士通知記者，此前博盈出資的形式多少存在一些爭議，但當前已變成競相仿效的標本，“小市值、潔凈的殼借得差不多了；主業還行的公司忙于轉型；工業并購做大的做大。剩余的公司多少有些自個的疑問，不能走前三條路。大股東實力不行，使買賣結構有必要設計成上市渠道、資金來歷、財物來歷三者別離的形式。”

當然，如此設計計劃還可以搭上非揭露發行原有優勢的“便車”，如躲避借殼、發行報價可以打九折等。

另一方面，此類“重構”的活潑還跟傳統非揭露發行的“日薄西山”有密切聯系。回顧歷史，在早年的配股、揭露增發盛行的期間，簡直悉數計劃都清晰將募資投向某項目。但是，跟著當下期間可投項目越來越少，上市公司不得不思考外延式發展。

不過，“兩步走”形式的前提條件是能找到資金認購。眼下，一些以通道事務“蒙面”乃至以杠桿認購的資金可能要絕望了。本報《監管排雷通道式定增》一文清晰指出，當前監管層已叫停3年期定增項意圖結構化設計，并嚴查出資來歷。

嫡親置業的計劃中就清晰表示，在京藍控股、盈創嘉業、樓泰出資、信誠出資和上海衢富的存續期內，其各自的參加方之間均不存在分級或其他結構化組織。

從某種程度上看，立異的另一面，是商場主體與監管之間的“貓鼠游戲”。多位商場人士均傾向于以為，此類項目雖有一些“打擦邊球”的當地，但也很正常，好壞最終由商場來檢驗。

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